研报里的维持买入：券商研报从来不说卖出，你要学会读懂潜台词

Tue, 02 Jun 2026 08:20:00 +0800

视频信息

标题：研报里的维持买入：券商研报从来不说卖出，你要学会读懂潜台词
BV号：BV1oi5c6qEnY
时长：36分32秒（2192秒）
作者：晓玉说
发布于：2026-06-02
原始链接：B站视频

视频摘要

本集视频由晓玉说制作，深入解析券商研报中的"潜台词"现象。作者指出券商研报几乎从不说"卖出"，投资者需要学会从研报的用词、评级、目标价等细节中读懂真实判断。内容涵盖研报评级体系的秘密、目标价的计算逻辑、风险提示的真实含义，以及如何独立判断券商推荐的有效性。

核心要点

券商从不轻易给"卖出"评级：由于利益冲突（券商研究所收入来自买方分仓佣金），给出"卖出"评级会得罪上市公司和买方客户，导致收入受影响。因此研报中"中性"、“中性偏弱"等往往就是事实上的看空。
“维持买入"的真实含义：首次覆盖给"买入"容易，但维持"买入"不代表继续看好——可能只是没有动力改变评级。投资者应关注研报内容的边际变化，而非仅看评级标题。
目标价是如何算出来的：券商目标价通常基于DCF折现、PE倍数、市盈率相对估值等方法，但模型假设往往乐观。目标价更多是营销意义而非实际操作依据。
风险提示中的秘密：研报末尾的风险提示往往比正文更重要——它会列出可能被忽略的风险点，包括政策风险、行业天花板、公司治理问题等。真正有价值的风险提示说明研报在认真分析。
独立判断比依赖研报更重要：券商研报是信息来源而非投资建议。投资者应将研报作为数据参考，结合自己的分析框架做出判断，不能盲目跟随券商评级操作。

视频全文转录

口播原文，逐段引用格式。

如果我告诉你，在金融圈的潜规则里，你每天看到的"维持买入"这四个字，翻译过来可能其实是"赶紧跑路”，你敢相信吗？大家好，我是小玉。今天我们来拆穿一个在资本市场里横行了几十年的公开秘密——券商研报的"黑话"体系。

不知道你有没有遇到过这样的情况：你手里拿着一只股票，看着它阴跌不止，心里慌得不行。结果一打开行情软件，知名券商的新鲜研报刚刚出炉，白纸黑字写着"业绩符合预期，维持买入评级，目标价看涨50%"。于是你咬咬牙，不仅没割肉，反而选择继续补仓。结果呢，这只股票就像没有刹车一样继续往下探底，最后把你牢牢地套在半山腰。你当时一定很纳闷：这些年薪百万、毕业于清华北大、常青藤的顶尖行业分析师，难道智商还不如隔壁老王吗？为什么他们总是睁着眼睛说瞎话？难道他们就真的看不见公司基本面已经变坏了吗？

其实你可能真的误会他们了。分析师们不仅智商极高，而且他们早就把真实的风险写在了研报里，只不过他们是用了一种只有圈内人才能听懂的"加密语言”。

在这个庞大的金融名利场里，有一条铁律是从来不会明说的，那就是：券商研报几乎永远不会直接写"卖出"这两个字。这不是我的凭空猜测，我们用最权威的数据来说话。根据权威数据平台数据宝和证券时报此前的系统性统计，在过往中国证券市场的数十万份券商研究报告中，给出"买入"和"增持"评级的研报占比高达85.5%以上，其中给出"中性"评级的研报只有大约14%，而最扎眼的"卖出"评级，你猜占比有多少？竟然只有不到0.5%。换句话说，在1000份研报里，你可能连4份写着"卖出"的报告都找不到，这难道是因为资本市场上的几千家上市公司个个都是绝世好公司，没有一家会走下坡路，没有一家会爆雷吗？这显然是不可能的。那么到底是什么力量硬生生的抹去了这本该存在的卖出选项？在这份动辄几十页、充斥着各种高深财务模型和行业术语的研报背后，又隐藏着怎样一条错综复杂的利益链条？今天这期视频，小玉就带你彻底扒开券商研究所的遮羞布，教你如何用一套"金融黑话解码器"读懂那些年薪百万的分析师们通过"维持买入"这四个字悄悄传递给你的自救信号。建议你先点赞收藏，因为今天聊的内容可能会触动不少业内人士的蛋糕，随时有被下架的风险。看完这期视频，你以后看研报就再也不会傻傻的跟着当接盘侠了。

要看懂研报的潜台词，我们必须先弄明白一个最底层的问题：券商研究所到底是靠什么赚钱的？很多人可能会觉得，券商分析师写研报不就是为了服务我们这些普通股民，给我们提供投资建议的吗？如果你这么想，那你就太天真了。在金融行业里，券商被称为卖方，这里的"卖"并不是说他们直接把研究报告卖给散户，因为现在的研报你几乎在各大平台上都能免费或者极低成本的读到。他们真正卖的其实是交易通道和增值服务，而买这些服务的，也就是所谓的买方，主要是指公募基金、私募基金、保险资管等手握百亿千亿资金的机构投资者。买方机构在进行买卖股票时会通过券商的交易通道进行，因为交易资金量极其庞大，由此产生的手续费在业内有一个专有名词，叫做分仓佣金，这就是卖方研究所最核心的生命线。公募基金经理每年会根据券商分析师提供服务的质量、深度甚至路演的勤奋程度来决定把多少交易量分给这家券商，并由此给分析师进行投票。在这样一个看似简单的商业闭环里，其实夹杂着三方势力极其微妙的博弈：券商分析师、买方基金经理以及作为研究对象的上市公司。而这三方形成了一个在利益上互相制约却又极其脆弱的铁三角。在这条链条上，分析师如果敢公开喊"卖出"，无异于在自己端着的饭碗里下毒。

我们首先来看分析师和上市公司之间的相爱相杀的关系。作为一名卖方分析师，你要写出一份有深度、有独家信息的深度研究报告，最核心的源泉是什么？不是你在电脑前拉的Excel表格，也不是你用的那些复杂的量化公式，而是第一手信息。这些信息从哪里来？必须来自实地调研。你需要去上市公司的厂房看生产线，需要和公司的董事长、董秘、财务总监坐在一起开会，探听他们对下季度订单的预期、新产品的研发进度。但是你想想看，如果你上周刚写了一篇报告，把这家上市公司骂得体无完肤，甚至给出了"卖出"评级，这周你给这家公司的董秘打电话说：“老师，我们下周想带几个百亿基金经理去你们厂里调研一下，您看方便安排吗？“你觉得董秘会怎么对你？他们不仅不会接待你，甚至会直接把你拉入黑名单，拒绝你参加他们的任何电话会议，甚至直接向你的领导投诉。在金融圈里，这不叫客观中立，这叫砸人饭碗。一旦你被某家行业龙头企业拉黑，你就再也无法获取最前沿的信息，而没有了第一手信息，你在买方基金经理眼里就失去了价值，你的佣金派点就会归零，你在行业里也就无法立足了。所以，为了维持和上市公司管理层的良好关系确保自己信息渠道的畅通。分析师也必须报喜不报忧。这还不是最致命的。券商作为一个综合性金融机构，除了研究所，还有一个更赚钱的部门，叫做投行部。投行部是干什么的？是帮企业做IPO上市、再融资、定向增发、发行债券，或者做大型资产重组的。这些业务的利润空间极大，一个单子可能就是几千万甚至上亿的通道费和承销费。而这些需要融资的企业，恰恰就是分析师笔下的上市公司。你试想一下，券商的投行部正在辛辛苦苦、求爷爷告奶奶地去公关某家百亿市值的科技企业，希望能拿下他们下一次定向增发的承销权。结果，自家研究所的某位年轻气盛的分析师洋洋洒洒写了一篇深度报告，直接给这家企业打了个卖出标签，痛批他们管理层无能、技术落后、财务注水。如果你是这家公司的老板，你还会把这个价值上千万的投行业务交给这家券商吗？你一定会暴跳如雷，直接终止合作。在很多老牌券商里，投行部的研究所虽然在合规上有一道所谓的隔离墙进行隔离，但在实际的利益驱动下，这堵墙往往是透光的。分析师如果因为一篇看空报告导致公司丢了数千万的投行单子，那他在公司内部可能会被领导直接约谈。为了合规和不丢饭碗，分析师在动笔之前，就已经在心里默默地把所有负面词汇过滤掉了。接下来，我们再看看分析师和买方基金经理之间的利益博弈。这是最有趣也最不为人知的一层。很多人觉得，基金经理作为专业投资者，肯定希望听到真话。如果一只股票真的要跌了，分析师提前警告他们卖出，他们难道不应该感激涕零吗？真相恰恰相反。如果分析师突然给某只股票下了卖出评级最想骂人的往往不是上市公司，而是那些手握重仓的公务基金经理。你想一想，公务基金的仓位通常是非常重的，而且他们的体量巨大，建仓或者减仓往往需要几个星期甚至几个月的时间。如果某家明星公司有很多大基金共同持股，这时候如果有一位在业内极具影响力的卖方首席分析师突然跳出来，发了一份看空言报，高调宣布给这只股票卖出评级，市场会发生什么？散户会恐慌，其他机构也会跟风，股价可能会瞬间出现砸盘甚至跌停。但是那些持有几亿甚至几十亿这只股票的大基金经理们，他们根本来不及跑，他们只能眼睁睁地看着自己的净值在一夜之间大幅缩水，在业绩排名中一落千丈。这时候基金经理不会觉得这个分析师专业客观，他们只会觉得背刺自己，是在故意跟自己作对。结果是什么？基金经理会直接取消这家券商的佣金分仓，甚至联合其他同行一起抵制这位分析师。在买方考核卖方的机制里，只要有几个百亿级基金经理给你打差评，你在下一年度的新财富评选里就彻底无缘了。在这个游戏规则里，新财富最佳分析师榜单的投票权重是跟买方基金经理管理的资金规模直接挂钩的。也就是说，一个管理着500亿资金的明星基金经理，他手里的一张选票，其份量可能相当于几十个管理着几亿资金的小基金经理。这就导致了一个非常微妙的现象：卖方分析师为了拉票，必须使出浑身解数去讨好这些买方大厂。有时候分析师甚至会退化成基金经理的私人生活助理，帮他们订机票、接送小孩、安排高档餐厅。而在专业研究层面，如果买方大户手里重仓了某只股票，分析师在写这只股票的研报时就必须格外小心，绝对不能在他们出完货之前去砸盘。绝对不能在他们出完货之前去砸盘，所以去维护买方手里的持仓是分析师最理性的职业选择。他们绝对不能在买方还没有跑路之前就把锅给砸了。那么他们是怎么妥协的呢？这就是我们今天要讲的核心——维持买入背后的黑化密码。现在请拿出你的笔记本，我们来揭晓这套流传于金融圈的言报黑化对照表。第一集：维持买入评级但目标价悄悄下调。这是券商分析师最常用也最经典的一种温和畅空方式。你在手机软件里看到标题可能写着"某某公司一级报点评：短期承压不改长期向好，维持买入评级”，你一看"维持买入”，太好了，心里踏实了。但是你如果往下滑去仔细看研报正文里那个小小的目标价，比如在之前某只被疯狂炒作的A股电商公司的身上，或者某只扑克牌龙头企业身上，就上演过非常具有戏剧性的一幕：分析师在长达半年的时间里始终在报告的评级栏里写着"增持"或"买入"，但是在同期的研报里他们给出的目标价却在悄悄的坐过山车——从最初的每股超65元一路下调到45元、35元，最后调低到了27元出头，下调幅度超过了50%。你看，在评级上他们依然在坚守"买入"的底线，但是在具体的价格预测上他们已经把这家公司的价值砍去了一半。这就是分析师在向你暗度陈仓——老铁，我碍于关系和公司的面子不能直接把"买入"改成"卖出"，但我已经用最直白的数据告诉你了：这公司现在价值已经折半，别再傻傻的守着高位的幻想了。如果你看到一份言报一边在呐喊"买入"一边却在大幅下调目标价，这在统计学上其实是一个非常强烈的看空信号。第二集。增持和中性在大部分券商的评级体系里通常分为四个档次：买入、增持、中性、卖出。但在实际的操作中，这四个档次的含义早就已经发生了严重的飘移。在分析师眼里，买入其实只代表中性，意思就是这只股票大概率能跟上大盘的涨幅，如果你手里有可以继续拿着，但也别指望它能带你报复。而增持在很多时候的真实潜台词其实是轻度看空或建议逢高减仓。为什么？因为在机构的语境里，增持意味着建议机构投资者将这只股票在持仓组合中的比例提高，但如果分析师对一只本来就该是重仓股的龙头给出了增持而非买入，其实说明在他们心里这只股票已经失去了超额收益的吸引力。至于中性评级，那在黑化体系里就是百分之百毫无疑问的卖出信号了。前面我们提到，在过往数十万份研报里，中性评级的占比只有14%左右，为什么给中性也这么抠门？因为中性就意味着分析师认为这只股票未来可能要跑输大盘或者面临较大的下行风险，给出一只股票中性评级，在圈内人眼里已经无异于给这家公司发了一张警示单。

已经无异于给这家公司发了一张警示单。如果连中信都懒得给，直接在言报里消失了，那意味着什么呢？这就引出了第三级：停止覆盖或者暂无评级。这也是一种极度微妙的冷暴力。有一句话说的好：比恨更可怕的是冷漠。在资本市场上，如果一家公司曾经是机构的座上宾，言报满天飞，但当它突然爆雷，比如出现了重大债务违约或者财务造假被立案调查时，你往往会发现一个奇特的现象：所有的券商研究所在一夜之间全部集体失声了，没有一家券商会跳出来专门写一份言报说因为这家公司爆雷了，我们现在把评级下调为"卖出"，他们只会默默的神不知鬼不觉的把这家公司从自己的研究数据库里删掉。这种沉默的大多数就是最危险的信号。当你发现曾经每个月都有两三篇研报跟踪的一只股票，突然连续两三个季度没有任何一家券商为它写只言片语的时候，千万不要以为是分析师们忙忘了，他们是在用沉默保护自己，同时也向市场发出了最强烈的警告：这家公司已经失去研究价值了，我们连粉饰太平的力气都没有了，你自求多福吧。

第四集，盈利预测的打脸修正案。这也是研报里非常常见但也极易被散户忽视的财务漏洞。根据历史监管和数据统计，分析师对上市公司每年的盈利预测往往在年初的时候都会给的极高，充满了乐观的泡沫。就以一些上市公司的历史盈利预测来看，年初的预测与最终实际业绩的偏离度均值竟然能超过70%。但是随着时间的推移，一季度报、半年报、三季度报陆续公布，眼看着牛皮就要吹破了，分析师们会怎么做？他们会开始表演"每逢年报必下调"的戏码。他们会在年中的时候，把预测偏离度悄悄调整到50%，到了四季度，眼看着尘埃落定了，再大幅下调到接近实际数值的30%以内。而当最终年报公布数据和他们最后一次下调后的预测相差不多时，他们就会在研报里用上惯用的句子，比如"公司业绩基本符合我们的预期"。这种射箭之后再画靶子的行为，在金融圈里其实是公开的常规操作。如果你在读研报时发现分析师在每个季度都在不断的修正下调他们的盈利预测EPS，哪怕他们的评级依然是"买入"，你也必须立刻警惕起来，因为这说明公司的基本面正在以比分析师修饰速度更快的速度在恶化。那么，既然分析师在主观上受到了这么多利益链条的限制，在客观的研究技术上，他们又是如何做到把一个看空的真实想法巧妙地包装成看多的专业结论呢？这里我们就得深入到研报的财务模型心脏，也就是分析师们用来估值的两大核心工具——DCF现金流折现模型和相对估值模型PE、PB。

在金融专业领域，DCF模型被认为是衡量企业内在价值最严谨的科学方法。简单来说，它就是把企业未来5到10年甚至更长时间内能赚到的每一分真金白银，通过一个特定的折现率折算成今天的价值。假设分析师在一张DCF表格里输入了某家公司的真实财务数据，由于行业增速放缓、竞争加剧，模型跑出来的结果显示，这家公司的股票在今天的合理价值应该只有30元。但是此时该股票的市场价格已经是50元了。按照专业诚实的标准，分析师应该给出一个卖出评级，并写明公司当前估值过高。但迫于我们前面提到的各方压力，分析师不能这么做。那怎么办呢？这就到了展现财务魔术的时刻。分析师不需要去改动过去已经发生的历史财务数据，他们只需要在模型的几个不起眼的参数输入框里轻轻敲下键盘。比如，他们可以把折现率从原本合理的9%悄悄下调到8%。你可别小看这仅仅1%的微调，由于DCF模型具有极强的杠杆效应，折现率的分母稍微变小一点，折算出来的终值就会成指数级暴增。或者，他们也可以把永续增长率——也就是假设这家公司在遥远的未来能够保持的无限增长速度——从1.5%上调到2.5%。只需要这两个参数的轻轻一变，Excel模型跑出来的合理价值就会瞬间从30元神奇的跃升到65元。于是一份标题为"估值人具吸引力，合理价值65元，维持买入评级"的深度研报就这样合情合理合规合法的诞生了。这种在业内被称为"倒推估值法"的操作在卖方研究中其实并不少见。

推估值法的操作在外方研究中其实并不少见。分析师往往是先在心里确定了"维持买入"的结论，然后再回到估值模型中去反向调整那些主观性极强的预测参数，直到模型吐出那个让他们满意的、远高于现价的目标价。除了在模型参数上做手腕，分析师在进行相对估值时还有一个非常经典的技巧，叫做"选择性可比公司"。当分析师要论证某家公司的估值很便宜时，他们会在估值对比表里挑出几家全行业估值最泡沫、市盈率最夸张的公司作为可比公司。比如明明这家公司的市盈率已经是50倍了，分析师却在对比表里放上了三家市盈率高达80倍、100倍的同类企业，然后他们就会在正文里得出一个貌似科学的结论：相比行业龙头及可比公司平均75倍的估值，公司当前50倍的市盈率具有明显的估值折价，安全边际极高，维持买入评级。但他们绝对不会告诉你的是，那三家市盈率80倍的公司可能基本面早已烂透，或者正处于极度危险的资金链断裂边缘。这种通过操纵参照系来制造便宜假象的估值游戏，是言报里最容易诱导散户上钩的陷阱。

既然言报里有这么多潜台词和文字游戏，那是不是意味着券商言报就彻底没有阅读价值了呢？答案是否定的。我们不能因噎废食，言报依然是普通散户获取专业数据、了解行业动态最廉价、最快捷的途径。只是我们必须学会去伪存真，把研报当成一份原材料，而不是标准答案。为了证明研报的参考价值，我们来看一下非常有意思的学术研究。之前权威研究机构AIFT针对过去数年间30家外资顶尖券商针对港股市场的数千份预测报告进行了量化追踪。他们引入了两个非常严谨的指标：一个是目标价达成率，另一个是平均绝对百分比误差。研究结果显示，在统计周期里，这些名头响亮的外资大行给出的预测目标价在未来一年内的整体总达成率竟然只有区区32%，也就是说有接近七成的买入和看涨目标价在未来一年里是根本无法实现的。而且随着时间的拉长，预测的误差率会呈指数级上升，在9到12个月的区间里，预测的误差率甚至超过了50%。这在统计学上意味着这些高大上的财务模型预测可能并不比随机猜测更准确。但是这项研究最精彩的部分在后面。研究人员发现，虽然预测股价上涨的报告数量是预测下跌报告数量的15倍以上，但是一旦分析师在报告中给出了极其罕见的下跌预测或者看空、卖出评级时，其预测的目标价达成率竟然高达67%，这比上涨预测的达成率整整高出了37个百分点，同时下跌预测的误差率也远远低于上涨预测。这个数据从科学的角度极其有力地印证了我们前面的结论：在金融市场里，由于面临着巨大的声誉风险、客户流失风险和上市公司拉黑风险，分析师通常极度抗拒发表悲观言论。只有当他们掌握了百分之百确凿的负面证据，并且对公司的下行趋势具有极度强烈的信心时，他们才敢冒天下之大不韪，给出看空评级。之大不韪写下那极其珍贵的看空或卖出。所以在投资界有一句名言：买入看看就行，卖出字字千金。只要你在市场上看到一份针对某家公司的看空或者评级下调报告，哪怕它只是从买入下调到中性，你也应该给它最高的重视程度，因为这往往是暴风雨来临前最清晰的雷达信号。

那么作为一个普通投资者，当我们打开一份动辄几十页的研报时，我们到底应该看什么，又应该忽略什么？这里小玉教大家一套三步去造读研报法，帮你过滤掉90%的废话和水分，直接提炼出最核心的干货。

第一步，直接忽略评级和目标价，去寻找编辑变化。什么是编辑变化？就是公司在最近一段时间里发生了哪些和过去不一样的新情况。比如产能是不是在悄悄投放，存货周转天数是不是在连续下降，客户的迂腐款项是不是在大幅增加。这些硬数据是分析师在实地调研中拿到的，具有极高的一手参考价值。你要看的是研报正文里提供的数据趋势，而不是他在末尾写下的结论。如果研报里提到公司由于原材料价格上涨，毛利率出现阶段性沉压，但订单依然排满，你要关注的不是订单排满这个好听的词，而是毛利率沉压这个硬指标。因为订单可以注水，可以延迟交付，但毛利率的下滑会实实在在地吞噬掉公司的利润。你要记住，财务数据是不会撒谎的，但修饰财务数据的形容词会。

第二步，把目光移到言报的最末尾，逐字逐句地去读风险提示。这往往是整篇言报里含金量最高、最真实也最具有法律保护意义的部分。你可能会觉得奇怪，为什么最负面的东西会放在最后？因为在合规层面上，如果分析师在研报里完全不提示风险，一旦未来公司爆雷导致投资者巨额亏损，券商是需要承担相应的法律责任和监管处罚的。所以分析师会把他们真正担心但在证文里又不方便大肆宣扬的隐患，以免责条款的形式塞进最末尾的风险提示里。如果一份研报在证文里把这家公司吹得神乎其神，说它是未来的行业颠覆者，但是在最后的风险提示里突然写了这么几条，比如"应收账款回收不及预期的风险"“大客户流失或订单减少的风险"“行业竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险”，这时候你就要打起十二分精神了。如果这些风险提示写的非常具体，甚至给出了具体的财务指标和客户名称，虽然可能经过合规处理，这往往意味着分析师在调研中其实已经发现了这些问题正在真实的发生。他把这些写出来，一方面是为了合规免责，另一方面也是在隐晦的警告你：兄弟，这公司正文里我只能吹，但后面的雷可都摆在这了，踩中了别怪我没提醒你。

第三步，学会看一致预期与分歧度。我们在看个股研究时，千万不要只盯着一家券商的报告看，你要去各大财经终端上看所有覆盖这只股票的券商给出的一致预期。比如市场上目前有20家券商对某只股票进行了跟踪研究，如果这20家券商的盈利预测非常接近，说明市场的预期已经高度一致，这只股票短期内很难有超预期的惊喜。但如果你发现在过去的一个月里，这20家券商给出的目标价和盈利预测出现了巨大的分歧，有的券商把目标价定在80元，维持买入，有的券商却悄悄把目标价降到了40元，改成了中性或增持，这种分歧度的大幅上升往往意味着公司的基本面正在发生重大的转变。在这个转折点上，那些率先调低预测、调降评级的券商往往是嗅觉最敏锐、信息最对称的一批，你应该顺着这些少数派的盐爆去深挖，看看他们究竟发现了什么别人没发现的隐患。在投资市场里，真理往往掌握在少数人手里，而在盐爆的分歧中，唱反调的那一个通常更值得你信任。为了让大家更深刻的理解这套黑化体系，我们来讲两个非常具有代表性的真实案例。第一个案例是关于外资投行与中资企业之间的一场盐爆对决。在几年前有一家当时极其风光的A股电池设备巨头，因为它是一台一期风光的A股电池设备巨头，因为踩中了新能源汽车爆发的超级风口，这家公司的订单拿到手软，股价在两三年的时间里翻了数倍，市值极高。当时国内几乎所有的主流券商都对这家公司给出了买入或者强烈推荐的评级，言报标题里全是"出海先锋"“技术壁垒高筑"“订单超预期"这样的赞美。然而，就在全市场都沉浸在牛市狂欢中时，一家知名外资大行锐银突然发布了一份特立独行的研究报告。在这份报告中，分析师罕见的将这家新能源巨头的评级直接从之前的"中性"下调为了"卖出”，并且给出的目标价远低于当时的实际收盘价。瑞莹在这份报告里给出的理由非常冷酷，但也非常专业。他们认为市场目前对这家公司的估值已经过度透支了传统理电设备订单的乐观预期，并且高估了新技术比如半固态、固态电池带给设备端的增量空间。这份看空言报一出，群体中引发了轩然大波，关于研报真伪的讨论也甚嚣尘上。但是，如果你对比同期其他国内券商的报告，你会发现一个巨大的反差：就在瑞银唱空的同时，国内外的另一些主流券商依然在坚定的给予买入和增持评级。他们给出的理由是一季度业绩不及预期，虽然短期可能承压，但定单端的高景气、毛利率的改善趋势依然明确，所以维持积极评级。你看，这就是典型的多空博弈。外资大行因为其独特的考核机制和客户结构，他们不用过多的去迎合国内的上市公司，所以他们敢于在关键时刻撕下温情的面纱，直接给出卖出评级。而国内的一些卖方分析师因为深陷于我们前面提到的一连串利益网络中，即使看到了同样的行业增速放缓和竞争加剧，也只能选择用"短期承压、长期向好"这样温和的词汇来维持他们的积极评级。后来的事实证明，随着新能源行业的产能过剩以及新一轮资本开支周期的波动，该板块的整体估值确实在随后的时间里经历了调整，而当时那份罕见的看空言报，对于高位跟风的投资者来说，无疑是一个非常关键的风险警示。

第二个案例则是关于在美股上市的知名跨境证券平台富途的监管风波。在监管整治的消息落地后，富途的股价单日暴跌了接近27.5%，市场上充满了恐慌，很多持股的散户觉得天都要塌下来了，纷纷在低位割肉离场。然而就在恐慌情绪达到顶峰的时候，华尔街投行摩根大通发了一份非常有意思的言报。在这份言报里，分析师并没有顺水推舟的去唱空，而是做了一次极其冷静的沙盘推演。言报中，摩根大通通过详尽的数据测算指出，虽然监管会对富途短期内的净利润造成负面冲击，但实际上富途在过去几年里已经悄悄启动了去内地化战略，大力拓展香港、新加坡、东南亚等海外市场，其海外用户占比已经大幅提升。最关键的是，摩根大通在报告里明确写道，虽然短期利润确实会受影响，但当前的股价暴跌已经充分反映了最坏的情景，因此他们维持了评级，但是目标价不降反升，调高到了100美元。这是一个非常奇妙的组合：利润预计要下降，评级没有给到最高，但是目标价却往上调了。对于普通散户来说，他们一看到利润受损和股价暴跌，第一反应肯定是赶紧离场。但是真正看懂研报潜台词的机构投资者，却从摩根大通这份报告里读到了完全相反的信息，那就是最坏的雷已经落地，估值已经充分反映了最坏情景，利空出尽可能就是利好。果然，在随后的时间里，富途凭借着海外新客户的强劲增长，股价很快企稳并展开了反弹。那些在暴跌当天因为看不懂研报潜台词而恐慌割肉的散户，再次把筹码在低位交了出去。通过这两个案例，我想告诉大家的是，在资本市场里，信息从来不是对称的。研报不是写给散户看的，炒股秘籍，它是一场高端的信息博弈。你必须学会跳出普通的字面理解，像一个侦探一样去寻找数据和结论之间的冲突，去发掘字里行间那被刻意隐藏的真实逻辑。说到这里，可能有人会问小玉，既然研报里的水分这么多，那我们怎么才能分辨出哪家券商的研报更靠谱，哪个分析师的预测更值得信赖呢？别急，接下来小玉就教你一套分析师靠谱度排列指南。第一招，看新财富和职业评价。在国内的证券投研圈，新财富最佳分析师榜单虽然屡遭争议，但它依然是目前含金量最高、也是买方机构用真金白银投票投出来的硬指标。如果一份研报的作者是连续多年蝉联新财富前三名的首席分析师，那么他的研报在行业数据的详实度、逻辑的严密性上通常是要远远超过普通研究员的。此外，中国证券业协会每年都会发布一份证券公司投行业务质量评价结果。例如，在近期的评价结果中，有12家券商获评了最高级别的A类，其中包括东吴证券、国金证券、国泰君安、华泰联合、中信证券和中金公司等。这些老牌头部券商的研究所合规管理更严格，分析师在面对上市公司施压时，其话语权和抵抗力也相对更强。相比一些随时可能退步或者被评为C类的中小型券商，大券商的深度行业报告其客观度通常会更有保障。

第二招，看首次覆盖（First Coverage）的态度。当一个分析师首次覆盖某家上市公司时，他的评级通常是最真实的。因为在首次覆盖之前，分析师和这家上市公司并没有太深厚的历史渊源和人情往来，这时候他们可以站在一个相对独立客观的角度去客观评估这家公司的竞争力和行业地位。如果一个大牌分析师首次覆盖某家公司，给出的仅仅是增持或中性评级，那你在投资时就要极度小心了。因为在初次见面本该客客气气的时候，他都只愿意给你一个及格分，说明这家公司的基本面可能真的存在连粉饰都无法掩盖的瑕疵。相反，如果一个分析师长期跟踪一只股票，评级一直在维持买入和增持之间反复横跳，目标价却一路下滑，这种研报的含金量就非常低了，它大概率只是分析师在例行公事，或者在帮重仓的基金经理朋友锁仓。

第三招，看大宗商品与周期股研报的分歧。如果你想锻炼自己阅读研报、识别周期魔咒的能力，去读大宗商品和周期股的研报是最好的试金石。在半导体、存储芯片、有色金属、煤炭这些具有强烈周期属性的行业里，分析师的分歧往往会达到顶峰。比如在近期，全球存储芯片龙头美光科技在美股单日暴涨超过19%，市值首次突破了万亿美元大关。瑞银（UBS）在当天发布了一份将美光的目标价从535美元一次性上调到了1625美元，上调幅度高达204%。瑞银给出的理由是，AI带来的长期供货协议（LTA）正在从根本上消灭存储行业的周期性，美光已经从周期股蜕变成了成长股。然而就在同一天，华尔街投行高盛却扮演了一个非常耐人寻味的角色。高盛不仅没有跟着瑞银一起疯狂唱多，反而在这个季度减持了美光近20%的仓位，并且在这一天，这个季度减持了美光近20%的仓位，并且在研报中依然维持了中性评级，目标价也死死卡在400美元不松口。高盛给出的理由非常清醒：大宗商品的周期性是无法被彻底消灭的，当前的狂欢更像是一场估值的泡沫。你看，这就是顶级投行之间最真实的交锋，一个在利用AI消灭周期的新故事疯狂推高股价，另一个则在清醒的逢高出货、默默减持。作为普通投资者，在面对这种百亿美元级别的多空对决时，你最应该做的不是去赌谁对谁错，而是去仔细阅读这两份研报里关于长期供货协议、产能利用率以及下游需求变化的具体硬数据。事实上，就在美光科技暴涨的同一天，国内智能手机巨头公布了一季报，由于内存芯片价格比去年同期飙升了近4倍，导致手机业务毛利率大幅下跌、利润暴跌，管理层直接在电话会上表示，内存涨价已经严重吞噬了下游消费电子的利润。把美光科技暴涨的利好和手机巨头利润腰斩的财报放在一起读，你就能瞬间看清一条完整的产业链。博弈卖内存的万亿狂欢，代价是买内存的利润腰斩。瑞银描绘的美好蓝图正在以上游扼杀下游利润为代价，而这种不可持续的博弈最终可能会导致下游砍单，进而引发上游产能过剩，从而开启新一轮的周期变化。高盛的克制和下游财报里的惨烈数据互为印证。如果你能看懂这一层，你还会傻傻的在超高目标价的诱惑下去高位接盘那些周期见顶的芯片股吗？分析师写研报就像是在一张纸上跳舞，他们既要带着利益博弈的镣铐，又要保持专业研究的舞姿。而我们作为普通投资者，不能只看他们的舞姿有多优美，更要看懂他们那被镣铐限制的别扭的步伐。我们要明白，在这个市场里，没有一个机构是慈善家，更没有一个分析师有义务手把手叫你赚钱。卖方研报本质上是券商的一种营销工具和公关手段。很多散户总喜欢抱怨研报都是骗人的，照着研报买最后全套牢，但实际上亏钱的原因不是因为研报里的信息全部是假的，而是因为你把研报当成了财富密码，却忽略了它是一份需要深度解码的行业白皮书。你有没有想过，为什么即使在这个信息如此透明、监管如此严格的时代，这套话术体系依然能完美的运转，没有被淘汰？因为这套话术保护了这条利益链上的每一个人。它保护了分析师，通过维持买入、下调目标价，分析师既没有得罪上市公司，保住了自己的调研通道，也没有违反合规，把真实的风险以数据的形式呈现了出来。未来哪怕股价真的回调，他也可以指着目标价的下调说，我早就提示了风险，也下调了预测，是你们自己只看评级的。它保护了买方基金经理，当他们想要默默调整仓位时，一份温和的言报能帮他们稳定市场情绪，提供宝贵的流动性，让他们能够平稳的操作。它也保护了上市公司，只要平稳。他也保护了上市公司，只要评级依然是积极的，上市公司的管理层就可以拿着言报去向董事会、向地方政府、向债权人交代，证明公司在资本市场眼里依然是优质资产，从而维持住公司的信用链条。在这场所有人都在默契配合的金融舞会里，唯独没有被保护的就是那些拿着真金白银、只看标题就冲进去的普通散户。散户在资本市场里最大的劣势从来不是资金量的大小，而是信息解码能力的缺失。用的是一套高度专业化、抽象化、黑化化的语言系统，而散户用的却是一套情感化、线性化、字面化的理解系统。两套系统在同一个市场上碰撞，其结果自然是显而易见的。这也是小玉今天要做这期视频的最核心初衷，我想帮大家建立起这套解码系统。从今天起，当你在财经新闻里看到某家券商对某只股票给出了维持买入或者增持评级时，我希望你的脑海里能够自动浮现出以下这三个核心问题：第一，这家公司最近的盈利预测EPS是连续上修的，还是在每个季度悄悄下调的；第二，在这份研报的最末尾，那些具体的风险提示是不是在变得越来越具体、越来越具有针对性；第三，其他的同行券商对这只股票的态度是高度一致的，还是已经出现了巨大的分歧。如果你能习惯性地用这三个问题去过滤每一份研报，你就会发现，原本那些晦涩难懂的专业术语会突然变得无比清晰，原本那些看似矛盾的结论和数据会开始向你展示出最真实的行业真相。你将不再是一个在迷雾中盲目跟风的盲人，而是一个能够通过风吹草动提前避开陷阱的清醒猎手，当然练就这一双火眼金睛并不是一朝一夕的事情，它需要你耐下心来去读一家又一家的财报，去对比一个又一个行业的周期，去拆解一份又一份看似枯燥的研报。在这个充满诱惑和噪音的市场里，最快的学习捷径往往就是走最远最扎实的路。抛弃那些所谓的速成炒股神话吧，资本市场是一门极其严肃、需要终身学习的专业学科。下一次，当你看到有大V或者博主拿着某份高大上的券商研报，在镜头前唾沫横飞的向你推荐某只股票时，你可以淡定的在评论区里留下一句：先看看目标价下调了多少，再去读读最末尾的风险提示吧。我相信，当你能够熟练的运用这套金融黑化解码器时，你已经超越了市场上大部分盲从的投资者。在未来的投资道路上，小玉会一直陪伴着大家，用最通俗易懂的语言帮大家拆解那些复杂的金融逻辑，扒开那些不为人知的行业内幕。今天的内容就聊到这里，如果你觉得今天的分享对你的钱袋子有所帮助，或者让你看清了一些以前想不通的股市怪现状，请一定帮小玉点个赞，在评论区里留下一句你对研报维持买入的看法。你曾经被那些写着买入的研报坑过吗？或者你还知道哪些好玩的金融圈潜规则？欢迎在评论区里畅所欲言！

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来源：晓玉说-研报里的维持买入（via bilibili-auto-transcript）

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